大家 认知深度是护城河 广发基金程琨 价值投资是螺旋向上的

▲广发基金基金经理 程琨

观点提要:

“我一直觉得,实践经验的积累,是实现投资理论从量变到质变的唯一方式,没有捷径可走。”

“2017年,我意识到自己在宏观择时方面并没有优势。我开始反思,自己的能力边界到底在哪里,什么是自己的能力圈。自那以后,我在组合管理上基本不做择时,把重心放在自下而上选好公司。”

“客观来说,价值投资的能力圈,往往体现在商业模式成熟、行业竞争格局清晰、竞争优势可分析且可演绎的企业。对于技术迭代速度快、企业后发优势强、竞争格局存在巨大变化的行业,我认为价值投资的框架较难去分析,在我的能力圈之外。”

“价值投资之所以有效,关键在于它是一种客观真实的理论,它描述的是本质,包括人的本质、商业的本质、社会的本质以及演化的本质。”

“做投资和商人有很多相似点,对价格敏感就是其中之一。一个优秀的商人天生就对价格十分敏感,这也是他们能把生意持续经营好的一个关键原因。这反映到投资上,就是对安全边际的重视。”

正文

人作为群居动物,在基因里就倾向于从群体里寻求安全感,但广发基金程琨似乎不这样,他的安全感并不来自于从众,这让他天然具备一个价值投资者最宝贵的品质——独立性。

程琨笃信价值投资,注重深度研究,洞察企业长期发展规律。在跟他交流的过程中,他提到频率较高的词是深度、规律和本质。他自认是理性主义者,喜欢思考问题背后的客观真实性。在他看来,商业过程、商业经营是客观的,如果能洞见真实客观的经营规律和特点,就能做出大概率准确的判断。

程琨入行18年,在超11年的投资生涯中,获得了优良的历史业绩,以其管理时间最长的广发逆向策略基金为例,从2014年9月4日至今年10月9日,该基金在他任职期间的回报为196.33%,年化回报为11.34%。同期,沪深300指数的区间涨幅为64.23%。

证券时报·券商中国记者日前采访了程琨,他表示,一个价值投资者要知道有所为、有所不为,敢于不为有时更为关键,这种选择方式可以帮助投资人在正确的方向上做长期积累。

喜欢思考问题的本质,敢于挑战共识

券商中国记者:你曾经说过,价值投资解决的问题不是现象,而是本质,包括人的本质、商业的本质、演化的本质。你是采用什么样的方法来做研究?

程琨:在研究工作中,我会学习芒格的思想,以跨学科多模型的方式去寻找答案,同时通过向企业家学习,去抽象化商业活动和各种其他学科理论间的关系。随着我接触的企业越来越多,跟企业家探讨的商业问题越来越深入,以及跨学科知识积累的日益丰富,我对企业发展规律的认知不断提升,慢慢建立了自己的企业分析理论框架。

券商中国记者:你是怎么研究企业的?

程琨:我比较推崇以实地调研为主的研究方式,在刚开始做研究员时,我用两年时间深度调研了近100家机械公司,我发现和企业的直接交流,可以帮助我更好地理解企业家是如何经营企业的。记得2011年,工程机械行业形势一片大好,市场的一致共识是行业处在景气繁荣的阶段。但基于实地调研和独立研究,我倾向于认为行业周期拐点即将到来,建议投资团队适时卖出。后来,行业周期下行,工程机械板块回调了几年。

2013年转做投资后,我继续保持每周一次实地深度调研的研究习惯。我一直觉得,实践经验的积累,是实现投资理论从量变到质变的唯一方式,没有捷径可走。

券商中国记者:2011年,你对工程机械的研究判断跟大多数人的共识是不一样的,当时为什么敢于挑战共识?

程琨:这可能跟我的性格有关,我相对更愿意独处,不愿意从众。因此,相比起去寻找市场共识,我更愿意去质疑、挑战市场共识。当然,挑战共识并不代表不尊重常识,反而往往是更尊重常识。另外,我相信理性,而理性思考就是不断自我证伪的过程,因此,不断的挑战和证伪也是一种更具理性的行为方式,这种行为方式和思考结构本身也是自洽的。

两年前,我还写过一篇关于共识和常识的文章,对投资中的现象与本质、共识与常识展开讨论——常识是客观真实的存在,共识则是主观的判断,当共识特别强的时候,一定是偏离常识特别远。

市场浮沉中,坚定走价值投资之路

券商中国记者:2013年,你开始管理广发大盘成长基金,从研究到投资是否遇到过挑战?

程琨:从研究到投资,肯定会遇到挑战。从个人能力来看,我在研究员阶段比较熟悉的行业主要分布在消费、制造以及TMT。那时候,我对其他行业还不够了解,对相关企业的商业模式理解有限,思考库里关于个案研究的积累量还不够,还不能确信自己的想法是对的。

体现在组合管理上,我采用了比较保守的策略——在认知不够全面的情况下,出于对投资业绩的保护,我选了很多便宜的公司,持仓也相对分散。2013年,A股高估值股票调整,我的策略表现还不错,但随着移动互联网泡沫爆发,我在2015年遇到了投资生涯的第一次挑战。

券商中国记者:2015年市场经历了大幅波动,当时你是怎么应对的?

程琨:2015年上半年,以“互联网+”为代表的主题投资如火如荼,市场情绪很高,当时流行一句话“看估值就输在起跑线上”,这与我的投资理念完全不合。出于对价值投资的坚持,我买了很多低估值股票,因为完全没有参与小票行情,那年业绩很一般,压力相当大。

但随着2015年下半年“互联网+”股票泡沫的破灭,大量高估值低质量股票大幅下跌,这让我更加深刻地意识到价值投资的魅力和意义,也更坚定了走价值投资道路的信念。

券商中国记者:2016年市场比较低迷,那年你的组合获得了正收益,是怎么做到的?

程琨:2016年初,我觉得经济增长的压力比较大,再加上小盘股票的泡沫破灭,我在年初做了择时,把股票仓位降至40%,并重点买了黄金股。黄金股当年的股价表现很好,帮助组合获得了正收益。那时候,我的感觉良好,觉得自己不只会选股,还可以通过宏观择时来创造超额收益。

但到了2017年,宏观经济复苏,我持仓的黄金股下跌了20%多,我看好的价值股虽然价格翻倍,但因为组合只有十来个点的价值股,所以基金整体的年度回报只有十来个点。这对我的触动非常大,我意识到自己在宏观择时方面并没有优势。我开始反思,自己的能力边界到底在哪里,什么是自己的能力圈。自那以后,我在组合管理上基本不做择时,把重心放在自下而上选好公司。

券商中国记者:回望走上投资岗位的前五年,你感觉自己的成长体现在哪些方面?

程琨:价值投资者的核心工作是对资产做定价,这种能力需要经过很长时间的积累,一开始是形成基本理念,比如要在便宜时、错误定价时买入好企业。但什么叫错误定价、什么叫好企业,需要不断通过实践检验,才会形成自己的标准。

而随着和企业接触越来越多,对企业经营规律的认知能力提升后,我会更加重视企业质量,把越来越多的精力放到辨别企业质量上。回过头来看,从单纯地看价格选标的,到兼顾价格和质量,是自己成长比较快的一个阶段。

另外,知道自己不能做什么也很重要。一定要知道自己能力的边界在哪里、能做什么事,不要尝试让自己无所不能,知道自己的不足,才能把能力圈范围内的事情做好。

券商中国记者:从能力圈来看,你在哪些行业具有比较好的选股能力?

程琨:对于我来说,能力圈并不是指单一行业,因为我认为生意盈利的本质往往大同小异。我是用生意来定义自己的能力圈,哪些生意能看懂,能够用我们熟知的规律去解释,而且能解释正确,就是能力圈的范围。

客观来说,价值投资的能力圈,往往体现在商业模式成熟、行业竞争格局清晰、竞争优势可分析且可演绎的企业。对于技术迭代速度快、企业后发优势强、竞争格局存在巨大变化的行业,我认为价值投资的框架较难去分析,在我的能力圈之外。

抓住商业本质,像企业家那样去理解生意

券商中国记者:你如何理解价值投资?

程琨:价值投资之所以有效,关键在于它是一种客观真实的理论,它描述的是本质,包括人的本质、商业的本质、社会的本质以及演化的本质。按照BG(Baillie Gifford)对美国过去100年价值创造的统计,自1926年到2016年间,美国股市合计有25332家公司先后上市,创造了接近35万亿美元的巨额财富,其中约10%的公司创造了90%的价值。这说明,价值创造的过程呈现出幂律分布的特点,价值投资者的目标就是尽量让自己的组合靠近那10%创造价值的企业,同时减少在90%不创造价值企业上的精力投入。

券商中国记者:在你的框架中,什么样的企业是创造价值的好企业?

程琨:一是企业在商业上、生意上要有明确的竞争优势;二是环境要对企业有利,特别是有利于企业长大;三是企业掌舵人要有企业家精神,表现为善于学习、有自我反思的能力、有对战略的理解、有格局、懂管理等;四是企业组织要运行流畅,建立有效的机制和制度。

券商中国记者:如何才能真正理解企业的商业本质,发现好企业?

程琨:简要来说,好的研究是像企业家一样去思考问题。具体来说,要能把自己置身于企业中,思考企业的生命周期和资源禀赋,并理解企业家的优势和局限性,既能定性地抽象化生意模式,还能定量地拆解企业关键的经营指标。

券商中国记者:巴菲特说,他只是碰巧是一个投资人,本质是一个企业家,你怎么看?

程琨:从定位来说,价值投资者本质就是要成为企业家本身。换言之,要想成为优秀的价值投资者,首先要有成为一名企业家的“觉悟”。企业家的核心内驱力是使命感,借此推动企业持续进步,从而也对社会承担更大的责任。因此,一个优秀的企业家不仅要高度专业,还要有使命感,心怀责任。

券商中国记者:商人的特点是很在意买卖价格,你会不会也很在意买入价格?

程琨:你说得很对,做投资和商人有很多相似点,对价格敏感就是其中之一。一个优秀的商人天生就对价格十分敏感,这也是他们能把生意持续经营好的一个关键原因。这反映到投资上,就是对安全边际的重视。

困难时期,更要挑选长期价值更高的企业

券商中国记者:广发逆向策略是你管理时间长达九年的基金,不少重仓股的持股时间超过五年,甚至长达七八年,你怎么看待“长期”?

程琨:就如同巴菲特所说的“如果你不想持有一家公司十年,那最好连一分钟都不要持有”。我在选股时,也是建立在对企业长期价值的评估上,以5到10年的维度来评估企业。

我的投资理念是购买企业、购买生意,由于生意的商业回报是一个长期过程,因此我的持仓也不会在短期发生很大的变化。从历史数据来看,我管理的组合的年单边换手率一般在30%~40%。这意味着我可以花更多的时间思考长期的问题,不用消耗精力去做短期博弈。

券商中国记者:A股市场的波动较大,长期持有是不是会面临很大的挑战?

程琨:我们评估的是生意,不是价格。如果价格离价值还很远,市场波动的影响就不大;但如果价值发生了很大变化,就要警惕了。

券商中国记者:你基本淡化择时,个股持仓比较集中,那你如何管理组合风险?

程琨:在组合管理上,我主要采用三种策略来应对风险。第一,通过对企业的长期价值分析,找到有护城河的生意,规避企业的经营性风险。第二,选择有安全边际的生意,在价格相对于价值有折扣时买入,回避价格风险。第三,严格控制单一行业的持仓比例不超过20%,保持组合始终有7~8个行业,分散资产的相关性风险。

券商中国记者:你在买入时,考虑的是五到十年的维度,那么在什么情况下你会卖出?

程琨:我卖出的原因通常有三个:一是看错了,这个生意没有真正的护城河,会尽快卖出;二是太贵了,长期回报率过低;三是找到更有性价比的标的,价格更便宜,质量更高,会做替换。

券商中国记者:近几年,A股持续震荡回调,你有什么新的思考和体会吗?

程琨:巴菲特给了我很多启示,例如在遇到困难的时候,更要选好的企业,选长期价值更高的企业,这是很关键的启示。在去年以及今年相对困难的时候,我会反复问自己,我选的生意以后会不会长期存在,这些生意的竞争力未来还能不能继续变强,我们选的企业家是不是仍然会保有企业家精神。如果这些问题的答案都是正面的,那我会坚定相信这些企业的长期价值仍然存在,他们仍然值得投资。

价值投资是螺旋向上的,认知深度是护城河

券商中国记者:市场上很少有投资人能够坚持长时间持有优秀上市公司,这也从侧面反映出价值投资知易行难。你觉得怎样才能做好价值投资?

程琨:首先,价值投资者的能力一定是由复杂的知识结构堆积起来的,而且能在正确的方向上延展和提升。与此不同的是,有些投资者的知识结构是依赖信息堆积起来的,不可延展;其次,能够比较好地控制自己的情绪,不会被市场的短期变化造成明显的影响;第三,要有足够的耐心。

券商中国记者:作为二级市场的投资人,你如何构建与企业家对话的能力?

同时,丰富的商业实践案例也是构建这种能力的另一个基础。我会非常注重对经营细节的调研,通过持续观察商业实践的过程,不断检视和修正自己对商业的实然世界的理解。

当投资人的洞见能够帮助企业家进行战略思考时,你与企业家的对话场景就能够建立了,同时为社会创造长期价值的能力也就形成了。

券商中国记者:你对自己有什么期许?

程琨:我希望能成为帮助企业和持有人创造价值的投资人。通过投资,一方面能帮委托人赚到钱;另一方面,能够用自己积累的知识洞察和理解世界,同时也能帮助企业家创造价值。

价值投资是一种底层思维,讲究对本质问题的看法以及对未来演化的思考,因此价值投资需要有一个有效的闭环推动自己不断进化。保持进化,也是我对自己的期许。

券商中国记者:对你影响比较大的人或书是什么?

程琨:一定是巴菲特和芒格,他们都是最有智慧的人,现在我还会时不时地看看他们的书籍和访谈记录。随着阅历的丰富,不同时间看,会有不同的体会和新的共鸣。

券商中国记者:我们现在处于一个充满不确定性的时代,如何在这样的时代生存和发展,是每个人都要面对的议题。能否给投资者推荐一本书?

程琨:我推荐《幸福的方法》,这是积极心理学家写的一本书。书中提到,为什么大家的财富增加后,幸福感并没有提高?有人选择及时享乐,获得快乐又带来空虚。还有很多人觉得先苦后甜是比较好的方式,实际上这并不是创造幸福的最好方式。

书里介绍有一个比较好的方法,就是你要将当下的行为和未来的意义结合在一起,这样一方面你可以为长期形成积累,另一方面也不会迷失在当下。

为什么巴菲特和芒格很幸福?就是因为他们把当下的工作和长期的意义、快乐结合在一起,知识越丰富,投资效果越好,就能带来更多快乐。

责编:战术恒

校对:杨立林

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