上周市场震荡回调，分歧加大。我们认为虽然短期市场仍趋震荡，但待美元美债及汇率等趋稳且临近12月政策会议时，市场有望随时企稳展开跨年行情，宜逢低布局。当前风险偏好高位 边际 修正、经济政策预期慢修复，市场风格将边际变化，资金边际趋向从小 微盘 股题材股往，权重股及大中盘回摆。重点关注化债与资产重估、“两重两新”等扩内需、新质生产力及供给优化预期等方向。重点关注指数：A500指数；重点关注主题：市值管理，并购重组等。
市场如期调整，逢低布局
短期震荡整固，关注汇率
上周大盘震荡回调，风格回归防守。一方面，市场对 特朗普 胜选落地后中美金融战、贸易战加剧的担忧情绪有所发酵。 胜选落定后，特朗普团队于7日宣布苏珊·威尔斯出任特朗普政府的白宫办公厅主任，于本周公开对数个内阁关键职位的提名，其中包括卢比奥被提名为美国国务卿、马特·盖兹被提名为美国司法部长等，而财政部长、商务部长、贸易代表等经贸条线的职位则尚未确定。从已公布的名单看，候选人与特朗普的政策主张高度一致，整体鹰派，尤其国务卿候选人卢比奥以“对华态度格外强硬”著称。《华尔街日报》披露，特朗普希望罗伯特·莱特希泽在新政府中出任美国贸易代表或担任其他高级职务，其贸易政策上的理念以“美国优先”为最高宗旨，强调关税和贸易保护。叠加台积电、三星据传将停止对中国大陆供应7nm以下芯片，市场担忧贸易战以及中美关系挑战进一步加剧，负面影响风险偏好。
另一方面，本周全球大类资产仍在延续“特朗普交易”，再通胀预期走强，美元强势、美债利率高企，而人民币以及其他各国主要货币均有所贬值，截至11月16日，人民币兑美元中间价报7.1992，贬值至2023年10月以来最低水平。受此影响港股回调明显，截至周五恒生指数已低于9/26收盘价； 前期A股受益于国内微观流动性宽松的支撑，11月以来维持相对韧性，但随着本周部分活跃资金边际退潮、成交额环比走弱，汇率贬值带来的扰动影响也有所放大。
我们认为，美国新总统班子政策具体影响有待正式上任出台政策后再行评估，届时如有需要，国内政策也仍有较大空间进行有效对冲。短期，从我们与内外资机构大范围交流情况看，短期机构普遍先关注人民币兑美元汇率何时企稳，然后焦点再会转向预期12月的政策部署。 从外部因素看，对比2016年大选后全球资产表现，叠加鲍威尔鹰派发言下下修的降息预期，短期美元、美债利率有进一步走强的空间，仍构成人民币贬值压力；但从内部因素看，汇率走势也取决于后续稳增长 增量 政策的节奏和力度。本周市场对于前期过高的政策预期仍处于震荡消化过程中，一方面构成 人民币汇率 承压原因，但根据蓝部长的表态，后续政策已经处于酝酿储备阶段，将择机发布，财政增量政策有望对冲外需冲击担忧、提振汇率表现，重点关注12月政治局会议和中央经济工作会议等时点。
后续扩大对于地产、资本市场、“两重两新”、科技创新以及民生等领域的政策支持值得期待：
房地产方面，人大常委会发布会透露 “专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房方面，财政部正在配合相关部门研究制定政策细则，推动加快落地”，时隔5年土储专项债的再度重启，一方面有望盘活地产市场闲置存货，助力资产价格企稳，另一方面也将缓解专项债缺项目和资金闲置问题，改善地方债务资金使用效率。
“两重”方面，政策表态25年将加力支持，关注智能数字基础建设、新型城镇化等方向。 “两重”建设是指国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。2024年两会提出，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设（“两重”）。10月8日国新办新闻发布会介绍，将在年内提前下达明年1000亿元中央预算内投资计划和1000亿元“两重”建设项目清单，支持地方加快开展前期工作、先行开工实施。经梳理，续建基础设施、农业转移人口市民化（重点是普通高中建设与医院病房改造）、高标准农田建设、地下管网建设、城市更新等领域增量资金需求较大。11月蓝部长表态，25年将继续发行超长期特别国债并优化投向，加力支持“两重”建设。
“两新”支持范围和支持规模有望再拓宽，可能的增量关注消费电子、自动化智能化设备等领域。 “两新”是指大规模设备更新和以旧换新。从7月以来政策实施的效果看，补贴政策明显拉动C端相关耐用品的消费需求，尤其存量更新需求占比较高的领域（如家电效果>家居），推测后续若品类扩充，消费电子是可能方向（广东地区今年特别提出对手机等电子消费产品的补贴、22年5月曾推出补贴政策）；设备更新方面，除中游资本品报废更新补贴外，结合9月工信部发布的《工业重点行业领域设备更新和技术改造指南》， 推动各领域实现高端化、智能化、绿色化也有望成为政策重点导向，或将推动相关软件、自动化设备等增量需求。
此外，市场普遍关注游资等带动的炒小炒烂的题材过度炒作之风有受到规范的现象，近期题材炒作退潮表面上使得市场局部赚钱效应有所减弱，风险偏好边际回落。但实际上，目前政策基调依旧宽松，本周《上市公司监管指引第10号——市值管理》正式版落地，和征求意见稿相比，对于上市公司而言整体“松绑”，例如增加上市公司股价异动处理的灵活性等；中期看，将进一步引导上市公司提高可投性和提升投资者回报水平。由于中期牛市逻辑并未破坏，我们认为风险偏好即使边际回落也有望维持在较高水平。
10月经济数据结构性改善
基本面维度，近期市场迎来10月政策加码发力后的首个基本面验证期，整体符合市场预期。从已公布的经济数据表现看，消费、地产企稳改善初见成效，投资端仍需政策进一步加码支持。
需求端，10月社零总额同比+4.8%，延续9月环比回升趋势，主要受益于以旧换新政策加码下汽车、家电、家具等耐用品消费复苏的拉动。其中，家电品类的零售额自8月起同比增速持续扩大，10月同比高达+39.2%；乘用车零售同比从6月的-7%震荡上行至10月+11.3%的水平，表现持续优于乘联会预期；家具品类随9月开始各地补贴政策陆续落地，也呈现弱复苏迹象，10月零售额同比转正至+7.4%。从延续性角度看，11月汽车补贴申请仍延续日均约万份的水平，空调Q4排产保持双位数以上高增，均有望对后续零售端景气提供支撑。
投资端基建环比弱于历史季节性，当月同比增速由9月的17.6%回落7.6pct至10月的10%；地产投资延续低迷。 9月以来专项债发行提速，但实际落地预计仍需1~2月时滞期，叠加逐渐步入北方施工淡季，10月基建景气尚未见到明显回暖，后续实物工作量效果待观察。10月房地产投资跌幅有所扩大，前端销售同比及居民中长贷虽有所改善，但幅度有限，企业资金压力仍然偏大；且从11月高频景气看，二手房销售已出现热度回落的信号，或预示11月景气延续性不足。
回顾历史，从政策发力到真正开始交易宏观基本面趋势，这一时滞期通常在两个季度左右，如08Q4—>09Q1、15Q4—>16Q3、22Q4—>23Q2，虽然政策发力到基本面确认存在时滞，而市场往往领先基本面。就四季度而言，外围扰动并未实质性落地，政策发力窗口期明确且资金活跃度依旧高企，虽然短期市场可能需要一定的震荡整固，但我们认为市场整体中期上行的趋势不变。投资者可逢低布局，备战跨年行情，待美元、美债及汇率等趋稳后，尤其若临近12月政策会议，市场有望随时企稳回升。
短期风格边际变化，中期聚焦主线
截至11月16日，124个申万二级板块中，超50%已超10月8日指数高点，主要集中在计算机、电子、非银、军工、地产、建筑、汽车、通信及电力设备等细分，而周期、红利、消费等风格表现则相对落后。
短期而言，在市场风险偏好高位边际修正，经济与政策预期慢修复背景下，市场风格将对应呈现边际变化。 一是前期相对收益落后方向有轮动补涨可能，这点从本周市场表现看已有所体现（本周传媒、石油、家电、银行表现靠前）；二是增量资金结构中被动基金的比重或将提升，尤其第二批A500ETF基金尚未完成建仓、认购。 A股 风格有望从小微盘主题投资占优趋向价值成长占优，资金边际趋向从小微盘股题材股往ETF，权重股及大中盘回摆。
从中期而言，行业配置继续把握四条线索：化债与资产重估 （地产、建筑、环保与地方政府开支相关链条、城商行、非银金融等）、“ 两重两新”等扩内需方向 （消费电子、机械、汽车、国产医疗设备等）、 新质生产力方向 （车路云、低空经济、自主可控等）、 供给优化预期 （钢铁、建材、光伏等）。
对于主动权益投资者来说，被动投资的强势崛起既是挑战也是机遇。我们将在未来一段时间将把中证A500作为我们A股投资的基准指标，并提供相应的增强策略，试图跑赢中证A500指数。考虑到当前国内外政策环境和基本面情况，当前A500指数增强策略为：
超配：新质生产力（低空经济、车路云等）、建筑/地产（化债方向）；
低配：食品饮料、医药生物、家用电器；
替换：银行（化债主题）
风险分析
（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。
（2）股市抛压超预期。A股快速拉升后又剧烈调整，前期入场的投资者可能止损卖出所持有的股票和基金，另外近期上市公司股东减持规模也有所增长，导致股市抛压上升。
（3）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。
（4）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美股市场出现较大波动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。
陈果 SAC编号：S1440521120006
郑佳雯SAC编号：S1440523010001
先稳后攻！头部券商A股中期策略出炉：下半年回避什么？布局哪些？
21世纪经济报道记者李域 深圳报道 2022年行至半程，在经历了剧烈的波动、震荡反弹之后，A股下半年将如何演绎？
对于A股下半年的走势，大部分券商均持较为积极的态度，其中兴业证券表示需要告别熊市思维；中信建投证券预计在新一轮政策加码后，市场在三季度有望再次上攻；信达证券判断存量资金补仓将带来牛市的氛围；而中信证券更为乐观，认为下半年经济将拾级而上，A股慢牛重现。
值得关注的是，对于下半年的反弹，券商多用“波动中继续修复”、“ 谋定后动”这些表达来描述上涨行情并非一蹴而就。
在投资风格上，券商之间产生分歧。 中银证券表示，结合上半年估值挤压和盈利下调的充分定价，成长重新回到了起跑线上。 平安证券称，内外周期的错位使得中资资产短期更具有全球吸引力，增量资金的流入不断强化市场情绪的修复，成长景气更高的行业弹性更大。
但是中金公司则认为，市场风格切换至成长的契机需要关注海外通胀及中国稳增长等方面的进展。 光大证券表示，下半年在盈利下行的背景之下，预计价值将跑赢成长，消费将跑赢制造。
至于下半年的布局方向，高景气赛道、稳增长板块以及大消费是券商提及较多的布局主线，特别是光伏、新能源整车、一线白酒以及家电等细分板块被重点关注。
在券商看来，2022年下半年A股有望实现拾级而上行情。
中信证券表示，随着积极有利因素逐渐增多，中国经济下半年将会急起直追，预计二季度是年内经济低点，下半年经济将拾级而上，三、四季度单季经济增速水平将重回强势，全年仍有望实现一个在全球范围看相对合理较高的增速水平。 在市场方面，中信证券预计，政策合力支撑经济快速修复，外部风险压力缓解，A股慢牛重现，年内行情可分为情绪平复、估值修复、估值切换三个阶段，当前市场正处于第二阶段。
在中金公司看来，中国股市当前估值处于 历史 区间偏低水平，具备中线价值，但下半年市场内外部环境仍可能面临一定挑战。 下半年市场上行空间需更多积极催化剂支持，中期不宜过度悲观。 流动性方面，利率水平可能稳中趋降，股市流动性好转则依赖风险偏好的改善。 对投资者而言，行业配置上应以“稳”为主，先守后攻。
中信建投证券称，短期A股市场在“黄金坑”反弹行情之后，依然面临一系列基本面挑战，投资者需要保持耐心，等待逢低布局，预计在新一轮政策加码后，市场在三季度有望再次上攻，且成长风格将领先。
国泰君安指出，2022年下半年，经济预期好转，风险评价下降，风险偏好回升，上修指数运行区间。
光大证券认为，盈利的不确定性与预期的下调仍然将是市场需要克服的阻力，拐点或许将在四季度。 三季度市场可能整体维持震荡，并且有阶段性下行风险。 若经济出现好转，市场的拐点将有望出现在三四季度之交，四季度市场指数或许将有更好的表现。 不过前期市场低点已提供了较为充分的安全边际。
海通证券判断，市场趋势向上，但仍可能阶段性休整，盈利下修是触发因素之一。 尽管A股整体估值不算高，但相比4月底的低点，对盈利下修的缓冲作用可能有所减弱。 性质上判断，今年盈利预测下修对市场的冲击，类似2020年7月。
2022年第二季度A股反弹以来，成长股表现出色，站在当前时点，下半年究竟是价值还是成长策略占优，券商机构间看法产生分歧。
招商证券认为，根据A股所处的阶段，下半年将会演绎从流动性驱动到社融驱动的特征，对应的将会演绎从小盘成长到大盘价值的风格演变。
和招商证券一样，光大证券也认为，下半年，在盈利下行的背景之下，预计价值将跑赢成长，消费将跑赢制造。 预计消费与稳增长将在下半年有突出表现。 同时高股息策略也值得关注。
不过，中银证券、平安证券等多家券商下半年则更看好成长股的表现。 中银证券表示，中游制造集聚的高景气成长下半年相对盈利优势仍有望保持在较高水平。 结合上半年估值挤压和盈利下调的充分定价，成长重新回到了起跑线上。
平安证券指出，2022年的市场环境中，外有新增的通胀压力，内有短期疫情冲击，政策刺激中稳增长和调结构兼有。 本轮市场的选择和2020年更类似，成长仍然是下半年市场的重要配置方向。
国泰君安也认为，随着经济底与市场底确认，稳增长政策落地，投资人从恐慌避险转向适度接受风险，投资风格从仅强调业绩确定性类现金资产转向需求边际改善的盈利高增长板块，看好受益于政策支持、增量经济带来的需求恢复弹性较大的成长类公司。
在整体配置上，券商多数认可下半年布局“稳增长”、高景气板块与大消费三条主线。
中金公司建议在海外持续加息预期背景下适当减配上游周期，关注三条主线，一是“稳增长”或有政策支持的部分领域，如基建（传统基础设施及部分新基建）、建材、 汽车 等；二是估值不高且与宏观波动关联度相对不高的领域，特别是部分高股息领域，如基础设施、电力及公用事业、水电等；三是基本面见底、供应受限或景气程度在继续改善的部分领域，如农业、部分有色及部分化工子行业、煤炭，及光伏与军工等。
华泰证券给出的配置思路是，把握二季度后重大边际变化和已有逻辑的交易程度，美债贴现率压力见顶、产业链利润分配压力见顶、当前产业周期、通胀结构、地产宽松的股价隐含预期程度不高，由此，中游制造为首选，必需消费次优。 细分品种中，结合自下而上逻辑，中游制造考虑机械、电子、 汽车 、电新、军工。
光大证券认为下半年消费内部有三条细分主线值得关注，一是景气确定性高，基金底仓的白酒与医药；二是受益于促消费政策的 汽车 、家电；三是景气度有望修复的社服、商贸零售。
中信建投证券表示，行业可重点关注军工、光伏、新能源车产业链、 汽车 、食品饮料、煤炭、券商等；主题重点关注数字经济、国企改革等，指数中期战略性关注科创板。
广发证券在行业配置方面，建议拥抱“政策暖风”的中国优势资产，关注疫后修复、“再加杠杆”、通胀链传导三条主线。
首先，关注兼顾内外需的确定性，如光伏产业链、 汽车 及零部件、新能源 汽车 、 汽车 电子，居民补偿性消费方面的零售、 体育 、 旅游 ，以及政策发力刺激的家电、 汽车 。
其次，建议关注居民、企业、政府“再加杠杆”潜在方向，如地产及销售to-C链、互联网传媒、创新药、煤化工、风光等。 另外，建议关注上游资源及材料“供需稳态”，如煤炭、钾肥，以及养殖业供给收缩利润改善。
主题投资方面，建议安全与转型诉求兼顾，关注能源安全和国企改革主题。 前者如煤化工、油气设备、光伏组件、风电零部件，后者如航空航天、绿电。
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下半年A股不悲观三季度或再次上攻
7月以来，A股主要指数反弹止步，前期领涨的新能源等热门赛道股纷纷高位回撤。2022年下半场行情还有吗?对于投资者来说，哪些板块值得关注?
从券商陆续发布的中期策略研判来看，A股下半年投资机会仍被多家头部券商认可，中信证券、中金公司等机构均表示A股具备中线价值。 中信建投证券预计在新一轮政策加码后，市场在三季度有望再次上攻。 但对于下半年的投资风格，各家机构并未形成一致性预期，看好“稳增长”主线还是“高景气”主线成为机构主要分歧点。
头部机构：下半年A股不悲观
对于A股下半年走势，券商普遍持乐观态度。
中信证券认为，随着国内疫情防控形势持续向好，政策合力助推经济快速修复，外部风险压力缓解，A股慢牛有望重现。 当前市场处于估值修复期，接下来将步入估值切换阶段。
招商证券表示，随着消费和投资需求的改善，下半年我国经济将逐渐从下行期走向复苏期。 A股有望延续此前趋势，呈现震荡上行走势，全年走出“V”形的概率进一步提升。
兴业证券则表示，过去3年A股经历了一轮完整的“牛熊”周期。 今年初调整过后，市场已经处于中长期底部区域。 兴业证券强调，A股“牛短熊长”格局有望被机构化力量改变，站在当前时点，市场理应告别熊市思维，长期布局。
值得注意的是，对于下半年行情走势，券商表示，虽然指数已走出底部，但后续走势并不会一帆风顺。 “震荡上行”“砥砺前行”“波动中继续修复”等，是券商展望未来行情时的常用词句。
中金公司认为，A股当前估值处在历史区间偏低水平，具备中线价值。 下半年市场内外部环境仍可能面临一定挑战，打开上行空间需要更多催化剂。 建议投资者先求“稳”，后伺机而“进”。
海通证券判断，A股市场趋势向上，但仍可能阶段性休整，半年报盈利下修或是触发因素之一。
机构共识：三季度或成重要时间窗口
在对行情演绎节奏的判断上，多家券商提及三季度或成为重要转折点。
中信建投首席策略官陈果表示，短期A股市场在“黄金坑”反弹行情后，依然面临一系列基本面挑战，投资者要保持耐心、逢低布局。 预计在新一轮政策加码后，市场在三季度有望再次上攻。
申万宏源证券策略团队认为，三季度A股总体有望高位震荡，投资者可以聚焦有边际变化的赛道，把握结构性行情。 但进入四季度，A股可能再次面临调整压力。
不同于申万宏源证券，华泰证券同样看好三季度行情的转折，但认为四季度后市场还能再度上行。
华泰证券策略团队表示，A股有望迎来三阶段拾级而上行情：第一阶段(5月至半年报披露季)A股有望震荡反弹至年初位置;第二阶段(半年报披露季至10月)A股业绩拐点确立，或进入反转行情;第三阶段(10月后)，预计四季度全A非金融业绩同比转正，盈利上行或持续至2023年底，A股有望步入业绩、估值双升的弹性行情环境。
机构分歧：价值还是成长?
配置方面，稳增长、消费复苏及高景气成长是中期策略中的高频词。 但机构间明显存在分歧，下半年究竟是价值占优还是成长占优，投资风格的选择上机构并未达成共识。
光大证券认为，消费与稳增长主线行情将持续，下半年有望跑赢成长制造。 其中消费赛道三条细分主线值得关注：一是景气确定性高的白酒与医药;二是受益于促消费政策的汽车、家电;三是景气度有望修复的社服、商贸零售。
天风证券表示，当下战略性看好医药板块，军工、猪肉、消费、建材等行业也值得关注。 而高景气赛道应等交易额占比回落后再考虑布局，天风证券判断，2022年底或2023年初或是科创板和半导体行业更好的布局阶段。
中信建投证券则坚定看好成长风格，认为成长板块仍是未来行情的“领军”角色，并建议重点关注军工、光伏、新能源车产业链、汽车等行业。 指数方面，中信建投证券建议战略性关注科创50指数。
国泰君安证券表示，随着市场底确认，稳增长政策持续发力，投资者风险偏好逐渐上升，投资风格从仅强调业绩确定性转向需求边际改善的盈利高增长板块。 后市持续看好受益于政策支持、增量经济带来的需求恢复弹性较大的成长类公司。
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