“我们合作的一些企业，前期研发也做了，钱也花了，但到了B轮、C轮融资就融不到钱了。因为就差这‘最后一口气’，产品至今出不来。”
在近日举办的中国医药企业家科学家投资家大会期间，一名国内科技投资机构创始合伙人如是说。他认为，2020年医药投资火热，但2021年之后迅速转冷，此后经历了近五年的投资下行期，到今年年底，可能会出现行业大洗牌，“一些企业或许真的就活不下来了”。
回顾中国创新药这十年，从2015年药审制度改革起，到2018年国家医保局成立，再到资本市场同年启动改革，允许符合条件的创新企业在A股上市时不受盈利门槛限制，国内创新药市场一度进入“高歌猛进”时期，吸引了一批创业者和投资人。
热潮之下难免产生泡沐，但当业界逐渐意识到内卷式、同质化创新潜藏的风险时，退潮时刻已悄然到来——先是集采波及大量“me-too”类新药，随后国产PD-1、三代EGFR等“卷”出来的新药在国谈后市场严重缩水，两年多以来，由于宏观经济和资本市场本身的波动，加之A股IPO规则收紧，企业融资进一步遇冷。
2021年，中国有20家医药上市公司市值达千亿以上。但如今，只剩5家药企市值尚在千亿以上，3000亿市值以上的公司只有2家，其中制药企业仅1家。
持续的创新需要合理的市场回报和稳定的资金支持。大潮退去后，创新药企如何“活下去”并“活得好”？接下来5~10年，业界期待创新药行业生态发生怎样的变化？
投资规模迅速萎缩
2017年~2021年，中国医疗总投资约6000亿元，其中绝大部分都用于创新药。
“行业无法抑制的狂热在2021年把中国医疗股票市场推向了极端的泡沫。然而泡沫破碎后，就是一地鸡毛。”国内某头部医疗投资机构创始合伙人兼首席执行官称。
2020~2023年，中国的创新药投资规模迅速萎缩，从近350亿美元降至110亿美元。投融资案例数从2021年峰值期的885起降至2023年的508起。创新药企估值同样经历了过山车。
2020年，制药/biotech（生物科技）公司在A股IPO数量达到14起，但到了今年前三季度仅发生1起。
更为严峻的是，早些年，国内新药项目“me-too”产品偏多，这些根据国内外已经验证过的靶点开发的新药，其创新价值一度被资本市场高估。近两年，相关项目的市场化基金考虑退出，项目回报的压力被层层传导给创新药企。
“现在机构投资都很谨慎。很多时候，对某个项目标的感兴趣，组个局，聊一聊，之后也就不了了之了。”前述投资机构创始合伙人说。
“缺钱”，在业界人士看来，是“生死攸关”的噩耗，但也是出清行业风险、摆脱企业同质化创新、资本市场“鱼龙混杂”局面的好时机。大浪淘沙之后，行业生态会更加健康，行业集中度会大大提高。
“但创新药研发周期很长，也就是大家常说的‘双十定律’（新药的研发过程通常需要经历十年的时间，并且需要花费十亿美元）。资本市场的骤然降温，会让一些真创新被埋没。即便通过license-out，企业获得的创新回报也很低。”一名受访业界人士说。
“内卷”贯穿始终
2015年药审制度改革以来，创新药上市速度缩短；2018年，港交所出台18A规则，允许未有收入、未有利润的生物科技公司提交上市申请；2019年科创板开闸……“热钱”的涌入，为一批没有实现盈利，需要长期依赖资本“注入”支持研发的biotech，打开了融资渠道，但也埋下隐患。
“这一阶段泡沐很多。”一名曾在跨国药企工作多年的行业人士告诉第一财经，当时，一众科学家回国创业，但他们可能并不具备“做药”的逻辑、企业运营管理能力和产品商业化思维；大量资金涌入，创业者相较于投资人占据更多话语权，他们只要“把故事说好”，就能轻松融到一大笔钱；为了迎合资本，热门靶点开始扎堆研发，内卷进一步加速部分产品的商业化目标“破灭”。
恒瑞医药董事长孙飘扬坦言，即便当下，国内创新药行业企业的“内卷”问题也贯穿于研发、临床和上市销售始终。
他解释说，在研发中，一个现象是很多企业都在进行相似的研发项目，导致进入临床后大家都在抢占相同的适应证的受试者资源，从而互相抬价，使得临床试验的价格和费用相应提高，就连试验用猴子的价格也曾经飙升到二十几万。到了产品上市后，新药推广需要大量资金与经费，这些都缩小了产品商业化的空间。
一个典型的例子是EGFR-TKI抑制剂。目前在国内上市的三代EGFR-TKI类产品包括奥希替尼（阿斯利康）、阿美替尼（翰森药业）、伏美替尼（艾力斯）、贝福替尼（贝达药业）、瑞齐替尼（倍而达）和瑞厄替尼（圣和药业）。此外还有十余家国内药企的三代EGFR-TKI药物处于临床阶段。
2017年，奥希替尼在国内率先获批上市，并在第二年首次通过抗癌药专项谈判进入医保目录。随后阿美替尼、伏美替尼、贝福替尼的多个一、二线适应证也陆续“纳保”。有公开数据显示，目前，三款国产药物的单盒价格降至2000元左右。2024年“国谈”中，目录外的瑞厄替尼和瑞齐替尼进场谈判，还有部分目录内产品以新增适应证的形式参与此次“国谈”。
“以三代EGFR产品为例，在经历‘国谈’降价后，不同药企的产品价格都处于差不多的水平。以美国商业保险运行来看，在纳入某一产品时，会考虑产品进入市场的先后顺序以及适应证的多少，再决定是否纳入保险报销目录中，而目前中国的医保政策对新药的覆盖和价格有较大影响，这导致企业之间的竞争更加激烈。”孙飘扬说。
近年来，随着中国企业研发创新模式从快速跟进阶段的me-too/me-better，逐渐迈向新技术创新阶段，企业面临更大的研发投入，尤其是那些专注于创新疗法和新技术（如 CAR-T疗法）的创新药企，举步维艰。
今年4月，蓝盾生物因不能清偿到期债务，被破产清算，成为国内CAR-T行业首家破产公司。更早之前，在今年1月，曾手握7条在研管线的博际生物也宣告破产。无独有偶的是，这两家biotech企业均成立于2018~2019年行业“创业大潮”阶段。
“在尚不考虑前期研发成本摊销的背景下，如今要实现公司现金流基本持平，也很困难。”某国内CAR-T企业研发负责人对记者坦言，目前，国内CAR-T生产成本与进口产品差距不大，但定价受市场竞争影响，会略低于进口产品。此外，由于抢夺的是自费市场，高昂的医生和患者教育成本、DRG/DIP支付改革下医院控制住院费用、商保覆盖能力有限等问题，进一步压降了商业回报。
一些本就“不太符合商业逻辑”的小适应证、罕见病药物研发的国内biotech企业，面临更大的生存压力。曾有跨国药企罕见病领域负责人对记者表示，跨国药企管线铺得很多，但国内一些专注罕见病研发领域的企业，管线不多，可能公司还没有产品上市，或者公司产品上市后立刻面临是否进入医保的抉择。
可持续的创新生态如何搭建
工信部消费品工业司医药储备处有关负责人在前述大会期间透露的最新数据显示：2023年中国医药上市企业在研发领域的投资力度持续增强，486家A股上市企业研发投入总额达到1192亿元，而当年创新药市场规模约为850亿元。
研发投入和销售规模的巨大差距，意味着创新药企在国内市场投入和回报之间的巨大“鸿沟”。如果进一步考虑到药品的净利润，biotech们如若单独依靠国内市场去销售创新药，当下很难扭亏。
“一个成熟的行业，创新投入与整个市场营收规模应该相差不多，否则创新投入收益在哪里？按照现在这个投入收益模式，（创新药行业）很难可持续发展下去。”前述工信部相关负责人说。
他认为，目前，制约国内创新药企投入收益的主要堵点在于上游的技术创新和下游的推广应用。
药品的临床价值是创新药销售额持续增长的根本原因。该工信部相关负责人说，尽管我国已成为仅次于美国的全球第二药研大国，但是打造核心竞争力的原始创新不足，新药研发的投入规模仍较小。由于大部分创新药在市场上已经有类似的竞品，如果相关市场的竞争品已在医保内，后上市的创新药就难免会遭遇“上市即降价”的困境，药物的投资收益率显然不高。
数据显示，近十年，我国重大新药创新专项累计投入约200亿元，相比之下，美国国立卫生院仅2023年相关财政预算就达475亿美元。
“应该关注到‘五个90%’。”据中国生物技术发展中心原主任、华西医院中国人民生命安全研究院院长王宏广解释，目前，我国90.7%以上化学药依赖仿制；90%左右高端制药设备、高端研发仪器依赖进口；90%以上研发新药使用的药物靶点为国外发现；90%医药研发技术来自国外；90%以上的顶级学者有留学或海外学习背景。
“中国的生物医药原始创新能力还较弱。创新不如美国，仿制不如印度。”王宏广说。
至于推广应用，前述负责人认为，一是要拓宽医保外市场。尽管当前商业健康险体量规模还很小，但它与医保外市场需求是“先有鸡后有蛋”的关系。在需求引领下，商业健康险会逐步对创新药支付起到更大的支撑作用。二是加快国际化进程。目前我国生化药、西药制剂和高端医疗器械等高附加值产品出口还较少。
针对国际化，复星全球合伙人、复宏汉霖首席执行官朱俊认为，国际市场上的各种BD交易，无论是license-out还是并购，都对创新质量要求很高。中国创新药企在“走出去”的过程，也是修炼创新“内功”，打破国内低水平、同质化创新的过程。“未来十年我们希望成为真正的MNC(跨国企业)，拥有全球早研创新、全球临床开发、全球商业化和全球制造及供应的能力。”
也有上市药企CCO称，比起国际化，本土生物制药企业应该把中国市场“理解得更彻底”。“中国有3万亿美元的药品市场，占到全球15%。我认为一家中国公司如果能将国内销售额做到10亿以上，市值表现就很好了。甚至可以说‘10个亿’是本土biotech的生死线。”
另一个促进创新生态走向成熟的因素，是并购。多名业界人士指出，目前行业集中度还很低。
根据《“十四五”医药工业发展规划》，到2025年，规模效益稳步增长。营业收入、利润总额年均增速保持在8%以上，增加值占全部工业的比重提高到5%左右；行业龙头企业集中度进一步提高。
而从2020年到2024年规上企业营收年均增长来看，前述工信部有关负责人认为“与规划目标仍有差距”。
“目前我国有超过5000家医药企业，如果这些企业未来能够整合成200家，这意味着在今后的医保谈判中，每个产品只有两三家企业参与竞争。一方面，药价可以回到合理的市场范围，另一方面，每家企业的市场规模可以做大。我相信，未来Top10的药企市值涨十倍是有机会的，而这一目标达成之后，我国至少有两三家企业可以进入全球Top10榜单。”康桥资本创始人、CEO傅唯认为，对于医药行业而言，现在可能是最坏的时候，也可能是最好的时候。“并购整合”在今天触底反弹的市场环境下，可能是个机遇。
前述工信部有关负责人进一步指出，未来，要想构建符合医药产业科学管理规律的可持续创新药发展体系，需着重回应解决行业发展的四个需求：对投早、投小、投硬科技的耐心资本的需求；对具有行业生态主导力的跨国医药企业的需求；对问审严格、国际接轨、尽职免责监管体系的需求和对跨周期超额收益的需求。
入职1月获价值超2亿元期权，70%科创板药企“抢人”靠这招
医药行业竞争日趋白热化，为了成功抢夺并守住优质人才，药企的“钞”能力，几乎修炼到了满级。 不论是初创阶段的Biotech、还是快速扩张的BioPharma,甚至是走向成熟的BigPharma，股权激励正在成为高薪之外，生物医药企业建设并稳定自身人才团队的“标配”手段。
医药行业高端人才流动加剧之下，药企想要招揽并留住人才靠什么？
前景与“钱景”。
作为一个高门槛、长周期的行业，以研发能力驱动自身发展的创新型药企，核心竞争力高度依赖人才的创新力。 因此，想长久地维持自身的创新力，一个高效且稳定的研发团队至关重要。
创新研发型药企间的竞争，归根结底是人才的竞争。 在内卷白热化的大环境下，单纯的高薪已不是“抢人”的金标准。
相较于薪资、奖金、绩效等较为传统方式，股权激励更像是一种新型秘密武器。 “现在几乎所有创新药企在高端人才的招揽中，都会开出股权激励的条件。 ”有医药猎头公司负责人对E药经理人表示，这种在创新药企中逐渐成为常态化激励的模式，起到的是“稳”住人才的“定海神针”般的作用。
01 2.1亿元股权激励背后
加入君实刚刚“满月”的恒瑞前首席医学官邹建军，日前出现在君实最新公布的“2022年限制性股票激励方案草案的主要授权高管名单”中。
作为君实的副总经理、全球研发总裁，在这一次股权激励方案中，邹建军将获授的限制性股票数量为300万股，激励计划股票的授予价格为70元/股，这一价格为君实生物公告当日（5月25日）科创板收盘价89.1元/股的78.6%。
根据规则，首次授予的限制性股票在授予日起满12个月后分三期归属，归属比例分别为40%、30%、30%，预留的限制性股票在预留授予部分限制性股票授予日起满12个月后分两期归属，每期归属的比例分别为50%、50%。
当然，天下并没有免费的午餐，股权激励普遍都会设置财务业绩指标作为激励条件。 君实也不例外。
邹建军若想顺利解锁激励股票，行权条件分别为君实生物在2020年-2022年营业收入累计不低于66亿元、2020年-2023年年营业收入累计不低于101亿元、2020年-2024年年营业收入累计不低于151亿元。
从行权条件中不难算出君实生物设定的未来三年的业绩目标。
过去两年（2020年、2021年），君实的营收分别为15.95亿元与40.25亿元， 以此推算，即2022年的营收不低于9.8亿元，2023年营收不低于35亿元，2024年营收不低于50亿元。
的确，股权激励正是具备了这种“显性业绩考核”和“隐性市值考核”的双重属性。
行业顾问机构恒杉咨询认为，一方面，股权激励计划存在相应的业绩指标，有助于促进激励对象最大限度地创造内在价值。 另一方面，激励对象的收益与市值增长程度挂钩，有助于提升激励对象对内在价值向公司市值转化的重视程度。
富途ESOP研究同样显示，股权激励对于公司的业绩存在小而显著的正向效应，实施股权激励计划的公司和原有预期相比业绩平均提升约4%-5%。 此外，投资者通常对股权激励计划给予正面的市场反应，将其解读为管理层对公司未来发展充满信心的利好。
02 约束与激励并重
无论是小而美biotech，或是正在做大做强的biopharma，甚至是已经走向成熟的bigpharma，股权激励都正在成为改善公司治理、提高治理能力的常态化手段。
据富途ESOP统计显示，2018年8月后港股上市的所有生物医药企业，全部在上市前实施股权激励或已经有相关股权激励披露。 而自2019年7月科创板正式开市以来,截至2021年底，科创板上市的76家（2019年14家、2020年28家、2021年34家）生物医药企业中，在上市前已实施股权激励的占比超70%，上市后，更是几乎都已经推出一期或二期股权激励。
对于把研发当做命脉的生物医药公司而言，股权激励是保留关键人才的重要手段。 《中国企业家价值报告（2021）》中指出， 对于传统行业，股权激励是奢侈品，但是对于人力资本密集性的硬 科技 、创新型企业，股权激励已经是必需品。
作为唯一一家三地上市药企，百济神州的员工股权激励计划堪称完美。 其2021年登陆科创板前发布的招股书中，百济详细描述了公司成立十余年来开展的多次股权激励计划。 据E药经理人不完全统计，截至2021年6月，百济神州已完成或正在执行的股权激励计划共有4项，分别为《2011期权计划》《2016期权及激励计划》《2018员工购股计划》和《2018股权奖励计划》，由此可以看出百济对股权激励带来的人才体系建设的重视。
而2011、2016、2018，从这些计划所设定的年份节点上不难发现百济在股权激励方案与公司发展之间的端倪。
成立于2010年10月的百济，在成立半年后，便发布了《2011期权计划》。 对于未上市的初创型公司来说，股权激励是一种留住人才的手段。 至2016 年 2 月 2 日(即《2016 期权及激励计划》生效)后，百济宣布将不会根据《2011期权计划》进一步授出任何购股权。 从2011年至2015年间，为留住并激励人才，百济向关键管理人员共计授予万普通股。
当时间来到百济发展的下一个重要节点——纳斯达克上市前夕，其公布了《2016期权及激励计划》，从初创公司走到IPO在即的十字路口，此时百济处于迅速成长与药物研发的关键期，保持人才结构稳定至关重要。 股权激励计划已经从原来的关键管理人员几乎覆盖到了公司高级职员、员工、非雇员董事及其他主要人士（包括顾问）等全体员工，激励的方式和工具也逐渐多样化，包括授予公司购股权、股票增值权、受限制股份、受限制股份单位、非限制性股份、表现股份奖励、现金奖励及股息等激励工具。
此后，百济更是发布了《2018员工购股计划》，允许符合资格的员工可以选择拿薪资的1%-10%购买公司股票，购买价格是授予期间公司ADS市场价格的15％折价。
更值得注意的是，2018年登陆港股前，百济公布《2018股权奖励计划》，预留1200万普通股，这些普通股购股权将授予公司或公司子公司尚未聘用的个人。 显而易见，这是百济为吸引和招揽全球顶尖人才放出的大招。
不过，万事都有两面性。 股权激励的确是企业为了激励和留住核心人才而推行的一种长期激励机制，但“馅饼”落空也时有发生。 公司业绩不佳、研发进度受阻等情况导致的股价大跌，使得原本属于额外奖励的股权激励缩水严重，甚至出现股权激励价远高于二级市场的现价的鸡肋情况。 此外，一些公司将行权条件设置为“高难度”的业绩目标，让股权激励成为空头支票。 券商研究显示，股权激励往往需要长达数年的执行期，在这个过程中存在诸多变数， 如业绩不达标、二级市场影响、政策变化等等多方因素都有可能导致股权激励方案的终止。
同时，股权激励也是生物医药公司面对现金流紧张时，有效的“节流”手段之一。
泰霖投资副总经理王禹算过这样一笔账，按照货币资金与三费总计的角度来看，未来3到5年，35家港股Biotech公司经营性现金流很难由负转正，且现金流能够支撑三费运营的均值为3.04年，中位值则更短，仅能维持2.39年。
显然，对于缺少现金流支撑的生物医药企业来说，通过股权激励的方式既可以深度“绑定”高端人才，还可以避免因支出过高的薪酬而过快地消耗现金流，顺利挺过这个资本寒冬。
参考资料：
1. ESOP（股权激励）丨什么是股权激励？2. 《中国企业家价值报告（2021）》
3. 百济神州科创板上市招股书
《财经》专访义柏资本侯杰超：如何穿越资本周期？
《财经》独家对话：义柏资本侯杰超，穿越资本周期的智慧抉择</
创始人侯杰超在《财经》的深度访谈中，用逆向投资大师邓普顿的智慧开启了我们的探讨：“寒冬正是投资的黄金时刻。 ”2018年，义柏资本FA团队应运而生，专注于科技To B领域的金融服务。 尽管初创时与CRM公司的合作曾遭遇挫折，但历经三年，红圈科技成功转型并寻求资金注入。 义柏团队凭借精准的市场洞察和深入研究，助力红圈获得顶级投资，甚至预谋登陆北交所，他们的坚持在资本寒冬中显得尤为珍贵。
寒冬考验了FA的专业素养，义柏团队凭借对产业链和行业趋势的深入理解，赢得了投资机构的信任。 侯杰超，作为领军人物，他的金融和咨询背景让他明白，冬天是甄别价值创造者的试炼场。 凭借敏锐的洞察力和扎实的工作，他们成为了资本寒冬中的明星团队，践行着服务实体经济的使命。
“象物精信”是义柏资本的角色诠释：在理解客观规律的基础上，结合主观判断，捕捉创业的共振点。 侯杰超倡导的是长期价值投资，而非短期投机，他强调的是对创业企业前景的准确预判，拥有超越VC的深度判断力，同时，直觉和诚实被他视为不可或缺的品质。
父亲的教诲和价值观塑造</侯杰超感恩父亲给予的安全感和价值观，他以大象为象征，期望义柏资本成为一个厚重、内涵丰富且充满惊喜的组织。 他强调“象物精信”是一种理解事物本质的方法论，注重表面现象与内在规律的结合，借鉴《道德经》的智慧，注重长期视角和洞察力在FA工作中的应用。
例如，义柏资本助力和创科技转型并获得顶级投资，通过深度分析和投资者教育，推动公司成为行业龙头，甚至可能成为北交所SaaS上市的先驱。 正是通过这样的案例，FA的专业度在创新创业中得以展现，他们作为创新的推动者，与企业共创价值，服务实体经济。
战略视角与应对挑战</在战略研讨会中，团队的热情和目标导向明显，他们深入合作，应对市场波动。 义柏资本以科技为驱动，无论在疫情期间还是在市场低谷，始终坚守服务硬科技与软科技，赢得了客户的广泛认可。 他们注重长期价值，坚持“信”和“精”，在资本压力下，采取战略方法论，提供全面的价值解决方案，而非短期的博弈。
在投资策略上，义柏资本懂得在早期或中期介入，避免市场热潮中的盲目跟进。 他们寻找半导体等领域的冷静时机，青睐具有创新价值的初创团队，同时关注产业逻辑与周期，以全面视角布局未来。
总结来说，义柏资本的目标是成为长期价值领域的领导者，他们坚持结果与过程并重，即使在创业低谷，也基于共同的目标和价值观，以科技的力量推动社会发展，实现商业成功与价值观的和谐统一。
MNC药企GLP-1管线的”差异化”突围之路
来源：博药公众号头部跨国药企如诺和诺德、礼来等在GLP-1减重市场的竞争中，正寻求突破传统的药物局限，通过新技术的开发，如ATDCs和GLP-1基因疗法，挑战GLP-1领域的停药反弹和终生服药问题。 这些创新技术可能彻底改变市场的格局，预示着一个全新的GLP-1药物时代。 尽管这些药企凭借全球市场的统治地位并非偶然，他们在GLP-1领域的持续投入已形成显著优势。 MNC药企如礼来和诺和诺德都在积极构建自身差异化GLP-1管线，ATDCs和基因疗法的出现，迫使他们寻求在产品线中找到独特定位。 从数据来看，诺和诺德在管线数量和研发进度上占据领先地位，诺和诺德的CagriSema作为升级版司美格鲁肽，展现出了联合治疗的潜力。 而礼来则追求多靶点和小分子GLP-1的同步发展，例如retatrutide可能开启多受体时代的减重治疗。 阿斯利康专注于小分子GLP-1制剂，如引进的ECC5004，而勃林格殷格翰和罗氏则分别探索了GCGR/GLP-1R双靶点和GLP-1/GIP双靶点的创新方向。 安进的超长效GLP-1制剂AMG133则通过独特的GIPR抑制和GLP-1R激活设计，展示出优异的减重效果。 新疗法的崛起，如GLP-1基因疗法和ADC技术，为GLP-1药物带来了差异化和长效性的新可能。 然而，随着市场竞争加剧，药企们需不断寻求创新，以突破内卷，确保在激烈的竞争中脱颖而出。 总的来说，GLP-1药物领域的创新不断，不仅提升疗效，还带来了技术上的革新。 对于药企而言，差异化策略和持续创新将成为未来成功的关键。
