“10万亿美元”才是英伟达的极限？
英伟达在AI革命浪潮来临后，其股价翻了三四倍，以2024年为时间线来计算英伟达股价最高也飙升了159%，涨幅超过了所有其他半导体股票。英伟达市值一度超过3.3万亿美元，把苹果甩在身后，几乎相当于排在其后10家最大芯片制造商市值总和。 所以网友戏称英伟达是“宇宙第一股”，闭眼买之后发现巴菲特也不过如此。
但资本市场从来不会相信任何线性发展的故事，博弈和变化才是资本市场的主旋律。所以好消息未必会带来股价正面反馈，坏消息有时也能促进股价上涨。
9月3日晚间，英伟达市值暴跌9.5%蒸发了2790亿美元，创下了美国公司有史以来最大单日跌幅记录，甚至带崩美股科技股，AI大佬马库斯调侃道：英伟达今天的市值损失，可能比他们向GenAI公司卖出的所有芯片总和还要多……
有市场人士认为本次英伟达大跌导火索是美国司法部向英伟达发出传票，寻找这家芯片巨头违反反垄断的证据。但英伟达被盯上不是第一次了，反垄断的罪名如果成立那么苹果同样会获罪，目前可能性微乎其微。更值得关注的是英伟达上一次财报发布的情况。
上一次大跌不过是上周的事，在英伟达二季度发布后，却引发英伟达一度大跌8%，跌去了2.5个英特尔的市值。
实际上英伟达的业绩很差吗？并没有！
英伟达第二季度实现营收300亿美元，同比增长122%，远高于分析师预期的288.6亿美元。净利润为165.99亿美元，同比增长168%，环比增长12%。
看上去还不错，但对于“宇宙第一股”的优等生来说还不够。英伟达去年业绩爆发的动力之源数据中心业务出现明显的放缓趋势，虽然这一季度数据中心业务达到创记录的263亿美元，占总收入的88%，同比增长了154%。但跟前两个季度接近400%的增速相比，不到200%的增速实在是下滑太多。
数据中心增速下降会显著拖累季度收入下降，在连续3个季度超过200%之后，本季度只有122%。更让投资者吃惊的是，英伟达CFO给出的下一季度预期，将跌破三位数高增速，只有80%左右。
英伟达出了什么问题？
那么英伟达出了什么问题？是因为业绩不及预期，所以AI就泡沫化了吗？还是下一代芯片Blackwell在量产出问题所致？
首先对于业绩分析师们基本上还是满意的，约90%的华尔街机构给予买入+增持评级，全球十大对冲基金约半数重仓了英伟达。
黄仁勋仍坚称算力基础设施的投资，是今天有最佳投资回报率（ROI）的项目。英伟达在重塑全球数据中心方面才刚刚开始，而这是一个万亿美元规模的机会。
知名投行韦德布什也预测，1万亿美元AI支出“浪潮”正在进行中，科技公司仍处于投资AI硬件的早期阶段。分析师DanIves称，“在英伟达GPU投入1美元，科技股的乘数就会增加8-10美元”。
至于Blackwell芯片延迟交付，黄仁勋并不认为有什么致命性大问题。他承认Blackwell芯片在生产过程中遇到困难，目前正在进行改革以提高生产良率。但英伟达CEO黄仁勋表示，Blackwell系列芯片无需进行“功能性变更”，预计将在第四季度开始量产并向客户发货。黄仁勋还透露，客户对于Blackwell产品的需求“令人难以置信”，预估第四财季Blackwell收入将达到数十亿美元。
甚至有分析师比老黄更为乐观和激进，I/O Fund 首席技术分析师贝丝·金迪格 (Beth Kindig) 表示，Nvidia 的市值有望增长三倍以上，预计英伟达的长期估值将达到 10 万亿美元，约等于四分之一个美股总市值。
不过，虽然罗马不是一天建成的，人工智能革命也不是一天就能搞定的，但这并不意味着英伟达仍然拥有无限上涨空间，尤其英伟达作为AI巨头独苗来说，其越强大可能越会激发行业变迁，导致其地位不再稳固。
所以，笔者认为，目前针对英伟达股价“思科化”的说法是错误，英伟达也并没有在基本面上犯致命问题，芯片等硬件投入上限越高越会对应用层形成压力，将盈利时间节点提前反而会制约芯片长期需求。
目前主要的问题是，AI市场和资本市场偏好都变了，连OpenAI都开始不追求最先进芯片，自己造芯片了。AI市场整体上进入了投资产业链，看重AI应用PMF（产品与市场匹配度），简单直接点说就是要赚钱了，不能一直烧钱。
后面一篇我会详细说说AI市场都有哪些变化。
英伟达有没有泡沫？
围绕英伟达目前最大的争议在于有没有泡沫。支持英伟达的认为，英伟达的估值并没有被高估，远不如互联网泡沫时期的思科和甲骨文。
对冲基金COATUE做过一个测算。若以互联网泡沫时期增长最为明显的思科为例，其五年平均市盈率为37倍，但泡沫时期高达132倍。同样的计算方式对应到英伟达，其在过去五年平均市盈率为40倍，而今天到了68倍，远未达到思科泡沫时期的水准。作为新兴霸主，即使在半导体行业内，英伟达的市盈率也不过是中等偏上水平。
这样计算当然没错，但是有没有泡沫和危险不危险是两回事，按照传统泡沫方式确实难以定义，但是最适合英伟达的爆发时代已经过去了，这才是事实。
铁路行业的发展，不是说给全国各地铺满铁路就能发展起来，没有足够通车量没有足够市场需求，那就是危险的。对于大多数企业，无论公司规模大小，AI只投入不产出的状态都坚持不了太久。目前AI开辟的新领域和新岗位不够多，在经济基本面不好的大背景，企业在这个阶段大概率会砍掉一些AI投资。
根据IPA（Infrastructure, Platform, Application）模型理论，每个计算周期都会经历三个阶段：基础设施建设、平台开发、应用程序的出现。现在很显然在进入第二第三个阶段。是否处于“幻灭的谷底”，现在还很难说，但AI行业确实进入了调整阶段，连OpenAI都在自建芯片自建数据中心，英伟达又该如何说服别人接受先进又昂贵的下一代芯片呢？
参考资料：
