市场期待财政政策的进一步明确，发挥更加直接的逆周期调控效果，形成政策的合力，进一步改善市场预期，推动经济的持续回升向好。
本刊特约 段辰菊 王安东/文
近期稳增长政策陆续出台。7月召开的二十届三中全会在擘画我国中长期经济体制改革蓝图的同时，也强调了完成全年经济社会发展目标的重要性。7月政治局会议要求“宏观政策要持续用力、更加给力”，部署“以改革为动力促进稳增长、调结构、防风险”；9月召开的政治局会议要求“加大财政货币政策逆周期调节力度”。在货币金融政策方面，近期也出台了降准降息、支持地产和稳定资本市场等几个方面的政策。在经济运行出现新情况、新问题的背景下，稳增长政策的出台无疑增强了市场信心，有助于解决经济转型过程中出现的有效需求不足问题。
兼顾稳增长和调结构
市场上存在一种观点，认为当前处于经济发展动能转变的新阶段，调结构才是政策重点。实际上，调结构和稳增长同样重要，并不是非此即彼，相互对立的关系，而是互为前提，相互促进。经济结构的调整优化增加了长期增长的韧性和潜力，而短期稳增长政策则有助于防范经济失速下滑，为经济转型争取时间和空间。
调结构政策主要针对中长期，主要任务是解决长期潜在增长率的问题。按照经典的柯布道格拉斯生产函数，就是将原本通过资本投入、劳动力投入带动发展的模式，变为创新驱动的新发展模式。这是在资本边际产出递减的经济学规律和中国人口形势出现新变化的背景下，政策做出的必要转变。
而稳增长政策主要针对中短期，主要是在经济增长低于潜在增长水平的时期，通过总量政策的支持，增加经济的有效需求，使得供需更加匹配，资源得以充分利用。中国经济增速换挡，生产能力得到长足发展，主要矛盾从供给不足逐渐转向需求不足，经济易冷难热。在总需求不足的情况下，容易陷入供给过剩、需求不足、居民收入和支出循环下降的负面局面。因此更需要做好总需求政策，实现供需的匹配，防范经济下行的反馈循环。
货币政策与财政政策的特点
稳增长政策主要包括货币政策和财政政策两个方面。9月政治局会议对货币政策的要求包括“要降低存款准备金率，实施有力度的降息”，前期央行等部委在新闻发布会上也已经进行了详细说明。但财政政策的增量仍然相对模糊，政治局会议要求“保证必要的财政支出，切实做好基层‘三保’工作。要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用。”
货币政策起到了降低实体经济融资成本，为实体经济提供资金支持的作用。但本身也面临天然的局限性，形成稳增长的合力需要财政、货币、产业、就业等政策“几家抬”。货币政策落地在前，市场更加期待财政政策的具体举措。
从凯恩斯主义经济学来看，人们的货币需求来源于交易动机、预防动机和投机需求三个方面，在居民信心不足时，出于预防动机的货币需求无限增加，居民更倾向于持有安全资产，货币宽松的效果下降。辜朝明的资产负债表衰退的理论从存量的角度为凯恩斯理论做了注脚，由于经济主体的资产负债表恶化，企业的目标从利润最大化变为负债最小化，倾向于优先修复资产负债表，该理论得出的结论同样是货币政策存在局限性。
这两种理论在中国的经济现实情况中也有所体现，2022年以来，中国广义货币增速较高，货币供给充足，但创造的货币大量转化为定期存款或理财产品，“超额”定期存款的规模在10万亿元左右，增量货币并没有转化为有效需求。从居民的角度来看，由于自身杠杆水平已经较高，叠加地产市场持续下行，财富效应下降，居民缺少进一步加杠杆的动力。从地方政府的角度来看，前期高速发展阶段带来的隐性债务问题尚未得到全面解决，需要中长期的财政机制改革，短期来看，加杠杆的空间也并不大。这也就是市场期待财政、尤其是中央财政发力的主要原因。
疫情早期的美国权益市场表现也体现了财政政策对改善市场预期的作用。2020年2月，由于疫情出现全球扩散的病例，美股大幅下跌。为了应对疫情影响和金融市场动荡，美联储在3月3日“紧急降息”50BP，3月15日再次“紧急降息”，直接下调100BP，降至零利率。但在这两次降息的同时，美股继续持续下行。直到3月23日美联储宣布无上限买入国债及27日宣布2万亿美元的财政刺激法案后，美股才出现快速反弹，随后进入了长期牛市。这一案例充分反映了财政政策扭转市场预期的重要作用。
在央行等三部委新闻发布会和9月政治局会议后，国内权益市场的预期已经出现了明显改善，财政政策的进一步明确有助于预期的进一步改善与经济基本面数据的企稳。
与货币政策相比，财政政策在稳定总需求方面具有优势。在资产负债表压力较大的时期，居民和企业难以做逆周期扩张，而财政支出的扩张可以直接创造总需求，逆周期政策的效率较高。这是因为对于居民和企业来说，货币环境宽松的条件下，自身加杠杆行为最终带来的是负债的扩张，当前空间已经不大，而财政政策通过增加支出或转移支付，增加了居民的收入，对应的是净资产的直接增加。财政政策带来的收入增加也可以进一步带动居民企业的投资消费，带来第二轮政策效果。另一方面，尽管货币政策也具有一些结构性工具，但整体上是一个总量层面的政策。而财政政策更具有结构性的特点，可以对经济薄弱产业、薄弱环节和低收入人群进行定向支持，在稳增长的同时发挥结构性调整的作用。
财政扩张有空间
从中央政府资产负债情况来看，当前中国财政扩张仍有空间。根据此前国际上的惯例，普遍将赤字率3%，政府债务率60%作为财政扩张的红线。按照社科院的统计，中国政府部门债务率是57.8%，看起来和60%的债务率约束相差不大。但实际上，3%、60%的目标要求最早起源于1991年著名的《马斯特里赫特条约》，是欧共体成立时期的要求，时间上已经较为久远，而且并没有实际的经济学意义。在金融危机和欧债危机后，《马斯特里赫特条约》要求已经名存实亡，按照IMF的统计，2024年欧元区整体的债务率达到88.7%，远超60%的要求。美国的债务率水平也已经达到99%。因此财政扩张的空间并不应该教条地依据赤字率和债务率数字，而是更应该参考政府债券收益率和通胀水平的约束。
当前中国财政政策扩张具有两个有利条件：一是政府债券收益率处于相对低位，国债、地方债发行的融资成本较低。地产、城投融资收缩，资产荒显现，政府债券的发行放量可以满足市场对于安全资产的需求；二是通胀处于低位，财政扩张带来的通胀超调风险可控。
当然，财政扩张仍然需要解决一些技术性问题。在经济转型发展新时期，传统的中央财政扩张、地方财政和城投融资配套、拉动基建投资增长的模式难以为继，一是地方上需要解决存量债务问题，长期来看需要理顺央地之间的财权、事权关系；二是有效的投资项目更加稀缺，基建投资的规模效应递减，缺项目也制约了今年的地方专项债发行速度。财政扩张需要更加向新兴高技术领域倾斜、更加向民生保障倾斜，形成一套行之有效的新财政政策体制。今年两会宣布将定期发行超长期特别国债、以及下半年确定3000亿特别国债支持“两新”、“两重”领域，都体现了财政转型的方向。
总体来看，9月政治局会议部署了一系列稳增长政策，强调了“做好经济工作的责任感和紧迫感”，要求“干字当头、众志成城”，回应了市场关切，全社会信心得到提振。从后续的政策落实来看，货币政策由于决策流程较快，机制更加灵活，已经陆续落地。市场期待财政政策的进一步明确，从而发挥更加直接的逆周期调控效果，形成政策的合力，进一步改善市场预期，推动经济的持续回升向好。
（段辰菊为国寿安保基金管理有限公司研究总监，王安东为国寿安保基金管理有限公司研究员。）
本文刊于10月12日出版的《证券市场周刊》
中央经济工作会议定调明年财政政策，有哪些重点方向？
会议要求，宏观政策要稳健有效。 要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。 积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。 要保证财政支出强度，加快支出进度。 实施新的减税降费政策，强化对中小微企业、个体工商户、制造业、风险化解等的支持力度，适度超前开展基础设施投资。 党政机关要坚持过紧日子。 严肃 财经 纪律。 坚决遏制新增地方政府隐性债务。
这给明年财政政策定调，释放了重要信号。
积极有效，明年赤字率和专项债稳定
自2008年以来，中国一直采取积极财政政策，这也被称为扩张性财政政策。 在明年经济工作稳字当头的要求下，中国继续实施积极财政政策并无悬念，但具体工作有新的部署。
“上述会议确定明年财政政策的主基调是提升效能、更加精准和可持续，去年的提法是提质增效、更可持续。 相对而言，今年延续提高效率和可持续的提法，但强调精准性和结构性。 ”粤开证券研究院副院长罗志恒告诉第一 财经 。
摩根士丹利证券首席经济学家章俊对第一 财经 分析，财政政策更加注重可持续性，意味着明年不会搞大规模财政刺激，预计明年地方政府专项规债券规模和预算赤字率大致与今年持平，但考虑到今年下半年发行的地方专项债没有落实到具体项目，明年实际可以使用财政资金要高于今年。
今年全国财政赤字率目标为3.2%左右，地方政府新增专项债券限额为3.65万亿元。
“从此次会议相关表述可以看出，明年财政政策不会搞大水漫灌，但依然会保持一定的支出强度，预计财政赤字率不会超过今年的3.2%，专项债规模可能会略有降低。 ”中国政法大学施正文教授告诉第一 财经 。
罗志恒认为，中央经济工作会议从去年的“保持适度支出强度”，到今年的“要保证财政支出强度，加快支出进度”，最大的变化就是从“保持”到“保证”，去掉“适度”，说明支出强度是硬目标，有利于增强市场主体的信心和预期。
“会议提出保证财政支出强度，说明明年财政保持一定扩张力度，这也体现了财政政策积极性。 但‘保证’并非‘扩大’，因此财政刺激力度可能与今年大体持平。 ”施正文说。
与往年不同，今年会议特别强调了加快财政支出进度。
“财政支出进度很重要，如果安排了支出，但若是进度慢，将会制约政策实施效果。 ”中国 社会 科学院 财经 战略研究院研究员杨志勇对第一 财经 说。
罗志恒认为，今年专项债发行和使用进度低于往年，基建投资增速持续低迷，同时明年上半年经济压力较大，上述表述意味着明年财政政策发力将适当靠前。
施正文表示，今年财政支出后置，明年财政支出会加快，这包括继续完善财政资金直达机制，扩大资金规模等，加快专项债发行进度。
不久前国务院已经部署，合理提出明年专项债额度和分配方案，加强重点领域建设，不“撒胡椒面”，研究依法依规按程序提前下达部分额度。 不少分析人士认为，明年专项债额度有望提前下达，以便于明年初地方发债稳投资补短板。
明年仍有减税降费，小微、制造业是重点
此次会议通稿，少见地两次提到减税降费。 除了前述表述外，此次会议还指出，要继续面向市场主体实施新的减税降费，帮助他们特别是中小微企业、个体工商户减负纾困、恢复发展。
中国财政学会副秘书长冯俏彬告诉第一 财经 ，明年减税降费针对性很强，即主要面向中小微企业、个体工商户、制造业等。 这说明减税降费政策具有结构性特征，即针对抗风险能力弱的企业、行业给予精准政策扶持。
罗志恒表示，明年市场主体面临的压力大于今年，需求端面临房地产下行和出口从高位回落，有必要出台新的减税政策提高市场主体的抗风险能力。 同时，要体现出结构性和精准有效性，即尤其强化对中小微企业、个体工商户、制造业、风险化解等的支持力度。
施正文分析，明年包括增值税小规模纳税人1%征收率等优惠政策有望延续，增值税小规模纳税人免征点和小微所得税减免政策仍可以进一步优化。 可考虑进一步优化制造业增值税留抵退税政策，比如提高退税额等。 可根据具体形势，考虑继续推出制造业缓税政策。 考虑到财政可持续性，预计明年减税降费规模在1万亿元左右。
冯俏彬认为，明年减税主要是优化落实好已有政策。 但重点应该放在降费上，提升营商环境。
“减税要兼顾长远的财政可持续性和税制合理性，以达到激发市场主体和地方政府的积极性、促进高质量发展和绿色经济、促进 社会 公平的作用。 ”罗志恒说。
适度超前搞基建，遏制隐性债务
今年基础设施建设投资增长低迷。 国家统计局数据显示，前10个月基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长1%。 此次会议强调，适度超前开展基础设施投资。
冯俏彬表示，当前经济面临较大下行压力，因此会议着重强调了明年经济稳字当头。 因此在这一背景下，会议提出适度超前开展基础设施投资。 基建投资将围绕数字化转型和绿色发展转型两条主线展开，尤其是绿色发展转型方面。 此次会议较大篇幅谈到能源和资源问题，未来能源基础设施转型等方面将加强投入，为国家高质量发展奠定好的基础。
罗志恒认为，适当超前开展基建投资的主要意图在于稳投资，扩大有效投资，实现稳增长、补短板、优化供给结构的作用，超前基建能够提高生产效率。 目前看资金不能投向产能过剩领域，而应该投向新基建以及智慧城市、地下管廊等领域，以提高应对突发的极端自然灾害和提高大城市管理能力。
在财政收支矛盾加大背景下，此次会议延续了党政机关坚持过紧日子表述，并继续强调坚决遏制新增地方政府隐性债务。
章俊表示，过紧日子和遏制隐性债务主要目的，是要地方政府把财政资金花在刀刃上，能切实拉动经济和促进就业的项目上，同时保住过去几年清理地方政府隐性债务的成果，确保隐性债务不反弹。
“即使在经济下行加大、房地产和金融风险上升的背景下，仍要坚守财政纪律，因为财政是国家治理的基础和重要支柱，财政能够对冲经济和 社会 风险，但代价是财政自身风险会扩大。 为了稳定宏观大局，党政机关过紧日子将是相当长时期的常态，也体现出党政部门以人民为中心的发展理念。 ”罗志恒说。
资质代办：财政政策持续发力减税降费稳投资
为了确保经济平稳健康发展，积极财政政策需要保持连续性和稳定性，在减税费、稳支出、保民生和控债务等方面持续发力。 在去年大规模减税降费基础上，今年国务院接连推出简化增值税率结构等4批减税降费政策，并在6月7日再次加推取消工业企业结构调整专项资金等新一批降费举措，从而使得全年企业减负规模超过1万亿元，力度之大罕见。 随着部分减税降费政策7月起开始实施，减税降费政策效应将逐步显现，而这不仅直接降低了企业税收负担，有力支持了大众创业、万众创新，而且助推了供给侧结构性改革和企业转型升级，对稳定经济增长和增强市场活力起到了重要促进作用。 积极财政政策另一大体现在于财政支出进度和效率的提高。 财政部数据显示，截至6月30日，中央财政2017年一般公共预算本级支出和对地方转移支付预算已批复下达近95%，比上年同期有所加快，实现了中央财政当年预算在上半年基本批复下达完毕。 比如，中央基建投资预算上半年已经批复下达4583亿元，占年初预算的90.3%，比上年同期提高近23个百分点。 预算绩效管理也明显加强。 稳增长需要稳投资。 国家统计局数据显示，今年前7个月我国固定资产投资(不含农户)约33.7万亿元，同比增长8.3%，比去年同期提高0.2个百分点。 在固定资产投资到位资金中，来自国家预算资金约2万亿元，增长5.4%，增速比上半年提高1.6个百分点，稳中有升。 今年以来财政资金加大力度投向民生领域，支持地方开展精准扶贫、精准脱贫，教育、医疗、社保、环保领域资金增速较高，切实保障改善民生。 财政部预算司副司长吴海军在上半年财政收支新闻发布会上告诉第一财经记者，下一步，我们将重点督促中央部门和地方财政部门进一步加快预算执行进度，尽早发挥财政资金的使用效益。 除了财政资金投入拉动经济增速外，撬动民间投资的政府和社会资本合作(PPP)模式也是拉动经济增长的重要政策工具之一。 今年以来PPP项目落地明显提速，截至6月末，已签约落地PPP项目2021个，投资额3.3万亿元，落地率为34.2%，比去年底提高了2个多百分点，随着近期PPP相关鼓励政策密集出台，PPP项目落地速度将继续加快。 积极财政政策支持经济平稳发展的同时，注重强化地方政府债务管理，防控地方政府债务风险。 今年以来，地方债风险得到高层空前重视，一系列旨在制止违法违规举债担保的行动风暴般席卷全国，多省市处罚当地个别地区违法违规举债担保行为，相关负责人被直接问责，封堵借PPP模式、政府购买服务变相举债的文件也已相继出台。 地方债监管呈现高压态势。 工商注册多少钱？找曼德企服放心，公司代办安全高效，税务顾问专业，曼德企服一站式服务专家。
市场预期升温，财政政策发力还有哪些招刺激？
中国经济正在持续恢复，减缓市场预期下滑趋势的途径不断。 财政政策发力通过优化政策、加大政策力度等方式，对于经济的持续发展有着重要的促进作用。 现在，市场对宏观政策加码预期有所升温，尤其是担当稳增长重任的财政政策。 财政部门应根据当前形势，及时适度加大财政政策力度，为中国经济的持续稳定发展提供更大的保障。 财政政策服务于经济发展，减税降费是其最直接、最实质、最具突破性的举措之一。 随着疫情的持续影响，经济下行压力依然存在，效果不佳的减税降费这一利器就需要不断加大力度。 减税降费也不应仅是燃流、小微企业和新兴产业、老工业基地和增长极等区域的政策，而应是全天候的政策。 对于中小型企业而言，融资难成为发展的一大瓶颈。 为此，财政政策不妨推出优惠贷款，为中小型企业提供低息融资支持。 此举不仅可以缓解中小企业融资难题，也可以促进产业升级及创新创业，进而增强市场对未来经济发展的信心。 固定资产投资一直是拉动经济增长主要驱动力之一，国家数字化转型政策逐渐得到实施，未来的经济增长重点也将逐渐转向数字化、智能化、高端化。 财政政策应在加大固定资产投资方面发力，鼓励企业加大对数字化转型的投入力度，以提高经济的整体水平。 作为世界工厂的中国，在全球疫情的影响下，外商投资同样受到了挑战。 财政政策应针对疫情的持续影响，采取积极鼓励外商投资的政策，为外商投资提供优惠政策，包括税收、融资、土地等方面的支持，在全球格局中吸引更多的外商投资，促进经济的稳定发展。
